界面新闻记者 | 陈靖
近日，中国证券业协会向各家券商下发《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》。
报告指出，公募费率改革落地后的首个完整年度，券商卖方研究已经进入战略调整阵痛期。行业遭遇收入萎缩、人才流失、研报产出下滑的经营压力，分析师博流量发声、AI生成不实研报内容、专家咨询费暗藏合规风险等乱象集中暴露。
中证协同时开出了七大整改与转型方案，倒逼券商研究所重构投研体系与盈利模式。
卖方研究传统商业模式根基正在动摇。数据显示，2025年券商研究所机构客户交易佣金合计158.94亿元，仍是研究所最核心收入来源，占总收入85.98%，但同比缩水17.55%。其中公募基金贡献的分仓佣金降幅最大，同比下滑23.93%，整体规模仅相当于2021年的一半。
公募佣金蛋糕大幅收缩，直接改写行业格局，业务集中度持续抬升。
头部机构包揽绝大多数机构客户佣金，境外机构佣金市场更是高度集中，前十大券商占据99.91%份额，中小研究所的生存空间持续被挤压。中金公司（601995.SH）、华泰证券（601688.SH）、国泰海通（601211.SH）、中信证券（600030.SH）四家头部机构，研报产出突破万份，占据行业研报供给的头部席位，行业马太效应凸显。
收入下行压力直接传导至研究团队。截至2025年末，100家设立独立研究部门或研究子公司的券商，研究人员合计7591人，较2024年末下降3.68%。全年研究部门离职1972人次，同比上升8.17%；新招聘仅1644人次，同比减少4.03%。不少资深优质分析师跳槽至买方机构或者券商境外子公司。人员收缩同步带来研报产出缩减，全年98家券商合计发布20.55万份研报，同比下降11.54%。
经营承压之外，报告重点警示行业多项合规短板。中证协指出，部分券商对于分析师公开发言、实地调研、对外观点输出的管控机制不完善，个别分析师在社交平台博取流量，发布片面、争议观点，引发负面舆情，损害行业声誉。
有头部券商分析师对界面新闻表示，“深度基本面研究周期长、见效慢，而博眼球的观点容易快速涨粉、打造个人IP，甚至直接关联商业资源。这种导向会倒逼更多分析师放弃深度研究，转向流量型内容生产，形成‘做研究不如博眼球’的逆向激励。”
“当博流量、传谣、片面发声成为普遍现象，会整体拉低卖方研究行业的专业公信力，进一步削弱分仓佣金的定价基础，让本就因公募费率改革承压的传统盈利模式雪上加霜。”他进一步对界面新闻指出。
中证协强调，券商必须完善执业声誉管理，建立常态化舆情排查，杜绝蹭热点、博眼球式的不当观点输出，夯实分析师职业道德与合规文化。
AI在投研场景快速普及带来全新信息安全风险。当前超七成券商研究所已经引入AI工具，覆盖信息搜集、文稿整理、会议纪要、深度专题分析等场景。但行业尚未明确AI在研报业务的使用边界，缺少对应的内控审核流程，曾出现带有券商标识的AI生成散户盈亏截图在社交网络大范围传播，事后证实数据失真。
部分分析师直接引用AI生成内容，模型幻觉产出虚假数据与结论，未经核验便对外传播，损害卖方研究公信力。报告明确硬性要求，券商需要搭建AI投研内容审核机制，严禁直接采信AI生成的观点、数据与推演结论，防范AI内容失真带来的合规风险。与此同时，重点战略产业相关研报还存在敏感信息外泄隐患，信息来源溯源管理有待强化。
专家咨询服务的合规漏洞，是监管点名的另一大隐患。2025年，国内59家券商研究部门列支专家咨询服务费，该项支出占研究所整体收入1.86%，其中5家机构专家咨询费支出占比超过10%，33家高于行业均值。
中证协未披露这5家券商具体名称，但明确警示，部分研究所过度依靠外部专家获取信息，自身投研能力建设滞后，不仅抬升运营成本、压缩利润，还容易滋生不当付费、变相利益输送乃至商业贿赂的风险。中证协要求券商明确专家咨询费的适用场景、支付标准与审批流程，核验专家资质与服务真实性，堵住付费乱象。
从长期产业视角看，卖方研究的估值框架与研究方向同样存在短板。面对新质生产力浪潮，券商对前沿产业投入不足，科创企业、新业态消费公司的估值体系建设滞后，科创标的缺少稳定估值锚，关键产业信息获取难度大。
同时，行业对金融“五篇大文章”的系统性供给不足，科技金融、绿色金融、养老金融、普惠金融、数字金融方向的深度研究覆盖不足，研究成果服务实体经济的效能有待释放。
为破解上述六大痛点，中证协提出七条系统性解决方案，推动行业差异化转型。对于头部券商，鼓励打造覆盖A股、港股、美股的全球化研究体系，服务跨境资本流动和中资企业出海；中小研究所则要避开同质化竞争，深耕区域经济、细分赛道，走特色化研究路线。
客户服务层面，券商需要跳出单纯依赖公募分仓佣金的单一模式，拓展保险资金、私募、外资等多元机构客户。针对保险资金配置需求开发长久期、高股息资产策略；面向私募基金打造投研、交易、托管一体化综合金融服务；抓住外资再平衡配置中国资产的机会，传递国内产业价值。
在业务模式转型上，行业正在探索智库化、投顾化两大新路径。截至2025年末，32家券商设立智库或产业研究院，9家研究所搭建投顾配套研究部门，承接政府课题、产业咨询，挖掘内部协同收入。但目前新收入支柱体量偏小，2025年咨询费与内部协同收入合计仅占研究所总收入约10.86%，变现机制尚不成熟，距离替代分仓佣金仍有较长距离。
海外研究布局成为为数不多的增量方向。境内研究团队缩编的背景下，券商境外研究人员逆势增长，21家拥有海外研究团队的机构合计研究员534人，同比小幅增加。全年境外机构路演频次同比上涨11.36%至70305次，路演重要性提升。但海外研究成本高、商业化变现难度大，多数机构海外团队规模偏小，仍处于战略卡位阶段。
估值体系重构也被纳入改革任务。报告提出，券商需要建立适配科创企业的多维度估值框架，综合考量企业研发投入、技术周期、商业模式，适配未盈利、轻资产科技公司定价需求，强化研报质量与合规双重审核。
同时，推动研究组织架构变革，沿着产业链、价值链整合跨部门研究资源，补齐金融“五篇大文章”研究短板，提升新经济资产资本化定价能力。
分析师的素养和操守能不能真正落地，根子还在考核导向和监管力度上。上述头部券商分析师告诉界面新闻，先把考核的指挥棒调过来。别再把分仓佣金、曝光量、开户数这些当成核心考核指标，多往研究质量、预测准不准、合不合规、长期行业贡献这些方向倾斜。绝对不能把分析师的收入直接跟流量、交易量挂钩，从根上掐断博流量的动机。
此外，行业自律和监管惩戒都得跟上。行业这边要建好从业人员的诚信档案，常搞职业道德培训；监管那边对编造传播虚假信息、违规荐股这类行为，处罚力度要加大，监管谈话、市场禁入、行政处罚该上就上，违规成本够高了，才没人敢随便碰红线。
卖方研究行业需要平衡业务创新与合规底线，通过差异化布局、多元变现、完善内控机制，走出对分仓佣金的路径依赖，推动证券研究业务高质量发展。
