9月美联储加息25个基点，欧洲、日本央行同步上调政策利率，全球货币政策集体收紧；中东局势扰动下油价高位震荡，“滞胀”阴云正在四季度渐次浮现。
全球“类滞胀”将如何演绎，油价会不会再度点燃“工资—物价”螺旋？中美利差倒挂加深，人民币为何不贬反升，未来一年还能走多远？真正撬动内需的抓手在哪里？“十五五”开局在即，中国经济最大的风险与最被低估的机会各是什么？带着这些问题，券商中国记者专访了申万宏源首席经济学家赵伟。
海外“集体收紧”，警惕“类滞胀”
券商中国记者：9月美联储加息25个基点，欧洲、日本央行也在上调政策利率，全球货币政策出现了集体转向紧缩的态势。您如何理解海外主要经济体这一轮“集体收紧”？
赵伟：表面上，美欧日三大央行的确呈现为“集体收紧”，但背后的逻辑各不相同。美联储主要面对的是经济韧性较强、需求旺盛背景下的通胀黏性问题，加息更多是为了压制总需求，确保通胀回到目标。欧央行面对的是能源价格上涨带来的输入性通胀风险，重点在于防止一次性冲击演变为工资和价格的二轮循环。日本央行加息则是基于工资上涨和通胀预期改善，逐步退出超宽松政策。因此，三者虽然方向一致，但驱动逻辑并不完全一样。
当前，美欧处于新一轮加息周期的早期阶段，定位或是“补偿式”的；日央行仍是2022年以来加息周期的延续，目前或已经处于下半场。根据当前市场的定价，美联储未来一年或仍有3次加息，欧央行或仍将加息3—4次，日央行或有2—3次。不过，后续具体怎么演绎，依然要看通胀形势的变化。
券商中国记者：中东局势扰动下油价高位震荡，您曾提示油价上涨带来的“滞胀”压力将逐步体现。展望四季度，全球“滞胀”风险会如何演绎？
赵伟：基准情形下，四季度全球经济可能呈现“类滞胀”环境，但不同经济体的主次矛盾或略有不同。美国经济韧性相对较强，欧洲滞胀特征则更突出。真正需要警惕的尾部风险，可能是油价再次冲高，造成居民通胀预期提升，形成“工资—物价”螺旋式上涨的恶性循环，届时主要央行可能被迫进一步收紧银根，并对经济总需求形成压制。
券商中国记者： 中美利差倒挂加深背景下，近期人民币汇率却保持强势。您认为背后的主要原因有哪些？您对未来人民币汇率的走势如何判断？
赵伟：我们认为，近期人民币强势与中美利差倒挂加深并不矛盾，背后有三方面变化。第一，美元便利性溢价正在重估。美国财政可持续性与政策不确定性上升，削弱了美元资产的安全性和流动性溢价，高利率未必对应强美元，也可能意味着更高的风险补偿。第二，存量对冲取代流量套息，成为汇率的边际驱动。全球投资者对庞大美元资产敞口增加汇率对冲，所形成的美元卖盘，可以超过利差吸引的增量资金。第三，美国政策路径的稳定性也在相对弱化，当前利差难以代表未来持有收益，依赖政策可预测性的套息交易吸引力随之下降。
展望未来一年，我们仍看好人民币兑美元震荡升值。外部因素方面，美国财政与货币政策存在“合成谬误”。财政扩张与偏紧货币单独看似乎均能支撑美元，但二者叠加可能推高债务付息负担、加剧政策冲突，未必形成持续的美元强势，更可能带来双向震荡。
内部来看，结汇潮仍有望延续，贸易顺差带来的流量结汇，与2022—2025年积累的约“4000亿美元”待结汇资金释放，有望形成共振。不过，“待结汇资金”释放的节奏取决于汇率预期和企业资金安排；因此，人民币升值方向仍在，但过程未必是单边行情。
AI已成中国经济重要动力
券商中国记者：AI相关产业会如何影响中国经济的走势？您认为中国当前还需要做好哪些工作，来充分利用AI产业带来的历史性机遇？
赵伟：AI相关产业发展已成为支撑当前中国经济增长的重要动力。2023年以来，以信息技术服务业为代表的新经济增加值平均增速为11.3%，基建地产、劳动密集型相关行业增加值的平均增速分别回落至2%、5%附近。从需求结构看，AI对出口、投资、消费均有影响，2026年出口改善中，AI商品贡献了总出口增速的50%，投资中仅高技术产业投资明显回升，消费中如通讯器材等零售表现也较好，且AI通胀也影响了PPI与CPI表现。
中国抓住AI历史性机遇，需要做好六大方向的系统性工作。一是夯实算力底座，重点攻克国产软硬件生态，避免只重硬件、忽视软件栈。二是盘活高质量数据要素，把海量数据资源变成可用于模型训练的“数据原油”。三是以“人工智能+实体经济”为主战场，打通商业化闭环，避免停留在演示项目。四是构建分层人才体系，补齐基础研究和产业复合型人才短板。五是完善资本、金融与创新生态，发展长期耐心资本，优化创新激励机制。六是建立分级分类的AI治理体系，在安全可控前提下保持包容审慎。
消费或是“十五五”最大机遇
券商中国记者：消费修复是近几年政策着墨最多的领域。您如何理解当前内需疲弱的深层原因？要真正撬动内需，您认为还需要做什么？
赵伟：当前内需偏弱的深层原因，是经济转型过程中伴随的阶段性调整压力，主要体现在三个方面：一是居民收入端增长放缓、二是企业端支出能力承压、三是消费信心不足。
真正撬动内需，需要瞄准转型过程中的结构性痛点精准施策。对于旧经济景气的走弱，可以找寻未来仍有潜在增长点的领域加大刺激，譬如新基建、能源转型基建、数字基建等，扩大有效投资能一定程度上缓解建筑业与冶金产业链就业下行压力。
此外，需要加大就业政策支持，引导失业人口流向服务业等符合未来经济转型方向的领域。对于转型过程中导致的地方财政约束问题，可以适当扩大中央对地方的支持，优化地方政府举债政策，降低地方刚性支出压力，以及多渠道增加地方财力，通过纾解地方财政压力，缓解转型导致的财政政策乘数效应下降问题。
券商中国记者：收入预期之外，还有哪些因素在塑造中国居民的消费行为？从中长期看，您对中国的消费潜力作何判断？
赵伟：闲暇时间、有效供给等，均在塑造中国居民消费行为。近年来“扎堆式”消费的现象越来越明显，很多景区淡季越来越淡，但节假日又人满为患、影响消费体验，甚至会让部分居民选择放弃出行。有效供给不足也是压制消费释放的一个因素，服务消费尤为突出，比如，服务供给的品质无法满足居民需求、运动场地和家政服务的供给不足等。
从中长期看，中国居民消费有较大提升空间。首先，人均GDP的不断提升是居民消费提升的基础，未来优化收入分配等政策也会增加居民劳动报酬的分配比例，支撑消费可持续增长。其次，中国的城镇化进程仍有较大提升空间，尤其是户籍人口城镇化方面，有利于居民消费潜力的释放。
券商中国记者：明年是“十五五”规划落地的重要年份，如果请您为中国经济中长期增长预测，您认为中长期最大的一个风险是什么，最被低估的一个机会又是什么？
赵伟：地方财政平衡问题带来的投资下行压力仍是重要风险之一。在后地产时代，房企购地支出明显减少，显著影响地方政府的财力来源。地方财政还面临刚性支出、化债、缺少“好项目”等约束，对固定资产投资形成一定的拖累。
消费市场的增长与升级是较为突出的潜在机遇。国际比较来看，当前我国中等收入群体占比、劳动报酬分配比例、居民消费时间总体偏低。改革持续推进过程中，消费市场的发展潜力或将逐步释放。此外，近些年中国持续加大对外开放力度，推出了免签等各类支持入境游的政策，入境消费的带动作用越发突出。
