华泰证券研报指出，本轮A股有色龙头深跌实质为估值压缩而非EPS受损。截至7月6日，相关公司26E EPS iFind一致预期近180天上调，公司盈利预期良好，板块超跌或来自估值压缩。截至7月3日，中证黄金、铝、铜三板块指数PE-TTM位于2020年以来11.7%/5.1%/42.1%分位，相对全A PE-TTM处于2020年以来0.2%/0.0%/0.1%低分位，叠加美伊冲突缓和，风险偏好边际修复，我们认为A股有色板块的商品景气处于高位，但估值处于历史低位。对比海外定价，A股有色龙头下跌空间或有限、上行弹性或可观，属于典型高赔率交易窗口。
华泰 | A股有色超跌或存修复空间
核心观点
A股有色龙头相对商品价格出现近11年来最大超跌
A股有色龙头相对商品价格的负偏离程度已到近11年来最高水平，偏离度仅次于15年A股震荡（约-35.5%），潜在修复空间大。截至7月6日，A股黄金、铜、铝板块龙头自1月29日高点平均跌幅达45.1%，而同期对应商品价格平均仅下跌11.3%，平均偏离度-33.8%，为2000年以来次高。其中，A股铝板块龙头平均偏离度-39.4%（跌46%，铝价跌6.6%）最高；铜股龙头平均偏离度-35.6%；黄金板块A股龙头跌幅49.8%，达伦敦金价跌幅（23.4%）的两倍以上，而同期iFind26E有色龙头一致预期EPS近180天分别上调约12%-44%。我们认为本轮深跌与景气程度错配，看好A股有色龙头潜在修复机会。
海外龙头定价较为接近商品涨跌幅，A股显著计提折价
海外有色龙头股价定价与商品涨跌幅较为接近，A股显著计提折价。1月29日至7月6日，纽蒙特累计下跌22.3%，与金价跌幅近乎一致；Freeport下跌6.1%；美铝下跌17.5%。海外龙头平均跌幅15.3%，26年iFind预测PE均值压缩约15%；26年iFind预测PE均值压缩约44%，A股估值收缩幅度达海外2.85倍，龙头股价相对海外负偏离度达28%~33%。同期标普500累计涨8%、全A加权平均涨0.95%，全球系统性风险较小，海外定价基本围绕商品基本面。我们认为A股投资者或因对远期供需过度悲观额外计提折价，与当前中国有色企业在全球成本曲线中的竞争力不符。
26-27年铜铝基本面有望转向并维持紧平衡，深跌与景气错配
本轮超跌与历史事件存在本质区别。08年次贷危机和15年A股震荡期间，有色金属基本面均处于供需双杀的下行周期；而铜铝26-27年供需格局或转向并维持紧平衡。铜方面，全球铜矿CAPEX周期漫长，供给扰动频发；铝方面，国内电解铝持续去库，26年Q2-Q3全球电解铝供给或为全年最紧张阶段。需求端，新兴市场工业化与全球能源转型（电网、光伏、电动车）对铜铝增量需求构成中长期支撑。黄金方面，美联储加息预期对金价压制力度远弱于2022年，25-50bp加息对应金价负面影响或在$50/oz以内；中长期去美元化逻辑强化，央行、个人和金融机构或将持续增持黄金，2026-2028年金价仍有望升至$5400-6800/oz。商品景气维持高位，而A股权益端的定价却已与景气错配。
板块超跌来源于估值压缩，具备高赔率修复特征
我们认为本轮A股有色龙头深跌实质为估值压缩而非EPS受损。截至7月6日，相关公司26E EPS iFind一致预期近180天上调，公司盈利预期良好，板块超跌或来自估值压缩。截至7月3日，中证黄金、铝、铜三板块指数PE-TTM位于2020年以来11.7%/5.1%/42.1%分位，相对全A PE-TTM处于2020年以来0.2%/0.0%/0.1%低分位，叠加美伊冲突缓和，风险偏好边际修复，我们认为A股有色板块的商品景气处于高位，但估值处于历史低位。对比海外定价，A股有色龙头下跌空间或有限、上行弹性或可观，属于典型高赔率交易窗口。
风险提示：样本数据有限或导致结果偏差；贵金属价格大幅变动；海外电解铝产能超预期复产，导致全球原铝供给增加压制铝价；下游建筑、电力、汽车等需求不及预期，导致铜、铝价格下跌。
