中信建投研报指出，今年转债投资难度明显提升，核心在于正股偏弱与估值偏高并存。年初以来转债对应正股等权指数下跌约3.7%，权益端形成负向贡献；但转债指数仍保持小幅正收益，主要依赖溢价率扩张和中低价品种抗跌。7月以来转债抗跌特征突出。创业板指、科创50等成长指数回撤较深，但中证转债和转债等权指数调整幅度有限；分层看，高价转债仍受正股拖累，中低价转债更具韧性，反映资金更偏向债底保护、票息收益和下修预期。抗跌支撑主要来自固收+配置需求与转债供给收缩的错配，而非新债纳入贡献。若后续正股持续走弱，偏高溢价率可能面临重估压力，风险或沿“转股价值下行-溢价率压缩-信用风险担忧”路径传导。
中信建投 | 转债为何抗跌：从配置需求到估值韧性
今年转债投资难度明显提升，核心在于正股偏弱与估值偏高并存。年初以来转债对应正股等权指数下跌约3.7%，权益端形成负向贡献；但转债指数仍保持小幅正收益，主要依赖溢价率扩张和中低价品种抗跌。 7月以来转债抗跌特征突出。创业板指、科创50等成长指数回撤较深，但中证转债和转债等权指数调整幅度有限；分层看，高价转债仍受正股拖累，中低价转债更具韧性，反映资金更偏向债底保护、票息收益和下修预期。抗跌支撑主要来自固收+配置需求与转债供给收缩的错配，而非新债纳入贡献。若后续正股持续走弱，偏高溢价率可能面临重估压力，风险或沿“转股价值下行-溢价率压缩-信用风险担忧”路径传导。
7月以来权益指数调整，转债相对抗跌。
一、今年转债为什么难做？
今年转债投资难度明显上升，核心在于正股回报偏弱与转债估值偏高并存。一方面，A股宽基指数表现分化且整体赚钱效应不足，截至2026年7月29日，沪深300年初以来-0.64%、中证1000为-6.58%、万得全A为-2.96%，转债对应正股等权指数下跌3.73%，正股端对转债组合形成负向贡献；另一方面，转债指数并未形成稳定趋势，3月中证转债下跌7.41%、转债等权指数下跌8.45%，此后虽有阶段性修复，但5月以来基本转入震荡偏弱。传统双低策略的有效性也受到约束，策略收益更多依赖个券筛选与交易节奏。
二、7月的核心特征是抗跌
7月以来，转债市场最突出的特征是相对抗跌。权益端回撤幅度较大，创业板指单月下跌22.20%、科创50下跌23.97%、中证1000下跌19.46%，转债正股等权指数也下跌7.42%；但转债端调整幅度明显有限，中证转债仅下跌1.16%，转债等权指数下跌0.82%。分层看，万得转债高价转债指数7月下跌8.90%，反映出股性较强、估值弹性较高的品种仍受到正股回撤拖累；万得转债中价指数上涨2.63%，万得转债低价指数上涨4.37%，表明资金配置更偏向票息保护、债底支撑和下修预期，对高弹性品种的估值容忍度下降。7月的抗跌并非转债完全脱离权益，而是内部价格分层与溢价率扩张共同吸收了正股冲击。
三、抗跌主要靠什么？
从贡献来源看，新债上市纳入指数并非主要解释。以转债等权指数为例，年初以来新纳入指数的36只转债，纳入至今平均涨跌幅为-2.05%、中位数为-1.95%，上涨占比仅41.7%，难以解释转债指数整体抗跌。我们认为，更重要的支撑来自固收+资金需求与转债供给收缩之间的错配，当前固收+基金规模突破3.5万亿，庞大的固收+资产规模仍对低波动资产形成配置需求，对应到市场表现，6月末至7月末转股价值中位数从87.27降至82.27，而平均溢价率从71.03%抬升至88.00%，估值扩张成为吸收正股下跌的主要机制。此外，随着科技个券的强赎潮，转债挂钩的正股当前行业分布方面以银行、消费、周期为主，本身也呈现一定的韧性。
四、后续怎么看？
展望后市，转债能否延续相对抗跌，仍取决于正股趋势与资金需求的再平衡。如果权益市场维持震荡，固收+资金对低波动权益替代资产的配置需求仍有支撑，中低价品种韧性可能延续；但若正股持续走弱，当前偏高的溢价率或将面临重估压力，对于高价高溢价品种，需要更严格的正股趋势确认和仓位约束，风险传导可能沿着“转股价值下行-溢价率压缩-信用风险担忧”的路径展开。此外，我们也关注到年内下修的数量相较2025年有所提升，发行人促转股心态强，条款博弈也是转债重要的收益来源之一。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
