中信证券指出，2023年以来全球乳清蛋白价格大幅上涨，2年累计上涨超2倍，主要系运动营养需求景气、高蛋白功能食品渗透、婴配粉配方低敏化、GLP-1类减肥药人群新增蛋白摄入需求等推动，而供给产能短期无法释放，推动价格上涨。国内乳品原料、非动物蛋白、肌肉改善类膳食补充剂等企业有望受益本轮乳清蛋白景气上行大周期。
食品饮料｜乳清蛋白：景气上行超预期，关注国产蛋白机会
2023年以来全球乳清蛋白价格大幅上涨，2年累计上涨超2倍，主要系运动营养需求景气、高蛋白功能食品渗透、婴配粉配方低敏化、GLP-1类减肥药人群新增蛋白摄入需求等推动，而供给产能短期无法释放，推动价格上涨。国内乳品原料、非动物蛋白、肌肉改善类膳食补充剂等企业有望受益本轮乳清蛋白景气上行大周期。
▍乳清蛋白价格大幅攀升，海外相应标的股价受益上涨。
乳清蛋白具有高生物价、快吸收率、强可塑性等优势，是消费者补充蛋白最重要来源之一，其在婴儿奶粉、食品饮料、运动健康等领域广泛应用。过去2年浓缩乳清蛋白WPC80价格大幅攀升，从2023Q3的~6万元/吨上涨至2026年3月的20万元/吨，累计涨幅230%+，且目前价格依然维持在高位。WPC80、WPI90等浓缩乳清蛋白价格持续大涨，也带动了乳糖、乳清粉、D90脱盐乳清粉等其他乳清类产品价格大幅上涨。乳清蛋白价格大涨下，乳清蛋白生产企业受益显著，日本乳企、爱尔兰乳企拥有可观的乳清蛋白产能，受益本轮乳清蛋白上行周期而股价表现出色。
▍供需同频共振，乳清蛋白价格大涨。本轮乳清蛋白价格大涨我们认为主要是需求端和供给端同步推动。
需求端：据Market interlo，2025~2034年全球乳清蛋白市场CAGR有望提速至7.5%，较2023~2025年CAGR 5.7%提速。乳清蛋白需求提速的驱动来自：1）运动营养健康市场的需求高景气；2）高蛋白功能食品饮料的持续渗透；3）婴配粉配方的低敏化、高端化；4）中老年人蛋白营养膳食补充剂需求增长；5）GLP-1类减肥药注射人群肌肉流失后对蛋白摄入需求增加。
供给端：乳清蛋白产能短期供给增加困难，主要系：1）乳清蛋白作为奶酪的副产品，奶酪由于下游需求稳定不扩充产能导致乳清蛋白也无法扩产；2）即使扩产，考虑奶酪建厂、后端乳清蛋白产能建设，也需要超1.5年的时间；3）由于乳清类产品目前价格均在上涨，乳清加工厂从低盈利产品加工转向高盈利产品加工，产能互相挤压、分流，进一步放大供给端的问题。
▍国内乳企对乳清蛋白的产能布局仍处于初期阶段。
全球乳清蛋白价格大涨，但国内不存在显著直接受益的企业，核心在于国内奶酪产能及乳清蛋白产能较少。头部乳企已经攻破乳清蛋白、奶酪等高附加价值乳品原料生产技术壁垒，也在积极布局乳清蛋白产能。根据贝瑞克-乳品供应及资讯，预计2027年国内原制奶酪产能将会达到5~6万吨，乳清蛋白产能将会增加至3375~4000吨，国内乳清蛋白产能布局依然处于初期阶段。
▍乳品原料、非动物蛋白、肌肉改善类膳食补充剂等企业有望受益本轮乳清蛋白上行大周期。
我们认为本轮全球乳清蛋白景气上行大周期下，虽然国内企业受益不显著，但依然存在相应受益公司：1）乳品原料企业；2）非动物蛋白企业，乳清蛋白成本压力或推动食品饮料企业加速非动物蛋白替代乳清蛋白，利好酵母蛋白以及生产植物蛋白的企业；3）肌肉健康营养膳食补充剂企业，乳清蛋白涨价可能会推动增肌人群增加购买辅助肌肉合成或者延缓肌肉分解的功能食品，一定程度上利好生产肌酸、HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）等营养原料的企业。
▍风险因素：
乳清蛋白需求不及预期；乳清蛋白产能增加超预期；乳清蛋白价格大幅下降；非动物类蛋白替代乳清蛋白不及预期；乳清蛋白类产品提价不及预期；国内奶价大幅上涨。
▍投资策略。
需求景气同时供给短期存在制约情况下，预计本轮全球乳清蛋白价格上行周期将持续到2026年底，并且2027年价格回落幅度可能也较为有限。由于国内乳清蛋白基本全部依赖进口，国产乳清蛋白产能较小，直接受益本轮乳清蛋白涨价的公司有限。不过乳清蛋白、乳糖等乳清类产品供需持续紧张、价格上涨有助于驱动国内乳企加速发展乳品深加工业务，打开国内乳品深加工市场的成长空间。
