中信建投指出，A股市场将长期致胜。当前我国A股的长期趋势是向上的，整体市值是扎实的，投资机遇是广阔的，虽有少数个股泡沫现象，但整体市场没有系统性风险，产业进步和业绩成长显著。而美股全市场系统性泡沫因素极高，虽其仍有科技、货币优势，但全市场产业空心化、价格泡沫化系统性风险不容忽视。 相较美股，A股有八个优势。其一，总市值水平不同，为安全边际优势；其二，杠杆规模不同，为流动性条件优势；其三，货币信用不同，为主权信用优势；其四，AI发展模式不同，为AI前景优势；其五，产业更新节奏不同，为向新速度优势；其六，产业链质量不同，为产业链优势；其七，产业实绩不同，为成长业绩优势；其八，未来潜力不同，为重估潜力优势。
黄文涛：A股长期致胜的八个宏观视角
A股市场将长期致胜。当前我国A股的长期趋势是向上的，整体市值是扎实的，投资机遇是广阔的，虽有少数个股泡沫现象，但整体市场没有系统性风险，产业进步和业绩成长显著。而美股全市场系统性泡沫因素极高，虽其仍有科技、货币优势，但全市场产业空心化、价格泡沫化系统性风险不容忽视。
相较美股，A股有八个不同与优势。其一，总市值水平不同，为安全边际优势；其二，杠杆规模不同，为流动性条件优势；其三，货币信用不同，为主权信用优势；其四，AI发展模式不同，为AI前景优势；其五，产业更新节奏不同，为向新速度优势；其六，产业链质量不同，为产业链优势；其七，产业实绩不同，为成长业绩优势；其八，未来潜力不同，为重估潜力优势。
6月以来，本轮美股科技板块下跌，主要是由其在商业化前景、流动性预期、监管干预、市值集中、散户杠杆、地缘冲突等六个方面的风险上行所引致。相较于美股市场的调整，A股市场有八个不同，亦即八个优势：
其一，总市值与安全边际优势
其二，杠杆水平与利率方向优势
其三，主权信用与汇率趋势优势
其四，AI发展模式与前景优势
其五，产业体系的全面性与向新力度优势
其六，产业链的自主可控与卡点多少优势
其七，营收成长性与业绩验证优势
其八，估值结构分化与重估潜力优势
展望三季度投资，由此八个优势，我国A股市场短期性、外生性、技术性的调整，正带来更多、更有价格吸引力的优质资产配置机遇——A股市场将长期致胜。
引言：6月以来，美股调整有六个成因，A股市场有八个不同
6月以来，美股科技板块的下跌，引致了全球股市科技板块和核心股指的承压。以6月1日为基期，截至7月20日，美股费城半导体指数下跌了9.4%，美股纳斯达克指数下跌了5.8%，美股标普500指数下跌了2.1%，韩国综合指数（KOSPI）大幅下跌了25.9%，日经225指数下跌了1.0%；其中，部分AI和半导体板块成份标的回撤，从月内价格高点下行超过30%。
从本次美股科技板块下跌的直接成因看，主要有六个方面的触发因素：
一是美国AI科技产业的商业化前景变化。根据新华社报道，6月以来，微软、Meta等部分美国头部科技企业表示将考虑出租闲置AI算力，科技巨头下调全年IT资本开支指引，引发美国市场对AI算力与商业化前景的预期调整。
二是美元货币流动性宽松预期变化。6月以来，新任美联储主席凯文·沃什的政策表态整体偏鹰，美债利率维持高位，联储缩表叙事抑制了美国市场对流动性宽松的乐观预期。
三是美国监管当局对韩国市场半导体板块的干预。综合新华社和澎湃新闻报道，美国贸易代表办公室副贸易代表里克·斯威策向韩国贸易部长吕翰九表示，美国方面应分得三星电子和SK海力士的巨额利润，另外，美国国际贸易委员会决定对特定动态随机存取存储器（DRAM）设备及其下游产品和组件启动337调查，韩国主要半导体企业名列其中，产业链不确定性加大。
四是市值的集中度过高引致了交易过于拥挤。美国市场方面，科技板块的市值集中度超过2000年互联网泡沫时期；韩国市场方面，在韩国综合指数（KOSPI）的821只成分股中，三星电子与海力士两家存储芯片企业的市值权重达到50%左右。
五是散户杠杆资金加剧了市场短线波动。与我国不同，美韩日股市有较大规模的一至三倍杠杆ETF，容易在下跌中形成降杠杆连锁抛售，而韩国市场当局在本轮下跌过程中收紧杠杆规则，进一步加剧了股价波动。
六是美国与伊朗战火重燃再度影响市场信心。根据新华社报道，美国方面在6月14日宣布与伊朗达成停战谅解备忘录后，近日宣布恢复对伊朗的海上封锁，并对伊朗发动新一轮打击，双方战火重燃。美国与伊朗冲突的持续反复，影响了美国市场投资者的信心。
从我国市场看，上述六个美韩日市场的主要冲击因素，包括商业化前景、流动性预期、监管干预、市值集中、散户杠杆、地缘冲突，在我国的情况并不相同——但仍受外部股市普遍下跌影响，我国市场科技板块和核心股指也出现了技术性调整，但调整幅度整体小于外部市场，调整时长整体好于外部市场。以6月1日为基期，截至7月20日，我国科创50指数仍有14.4%涨幅，我国中证A500指数回调为3.2%，整体好于外部市场；同时，美股以及外部市场的本次下跌前的阶段高点，整体出现在6月15日当周，而我国市场的前期高点要延续至6月29日左右，且7月20日的月内反弹力度显著强于外部市场，显示了相当的市场韧性、投资者信心和政策呵护效果。
展望下一阶段，我们认为，A股市场尤其是核心的科技和战略新兴板块，有八个重要不同，亦即八个重要优势。其一，总市值与安全边际优势。其二，杠杆水平与利率方向优势。其三，主权信用与汇率趋势优势。其四，AI发展模式与前景优势。其五，产业体系的全面性与向新速度优势。其六，产业链的自主可控与卡点多少优势。其七，营收成长性与业绩验证优势。其八，估值结构分化与重估潜力优势。
A股市场的这八个优势决定了，虽然后续美股科技板块的波动或仍将存在，但是A股科技和战略新兴板块将引领A股核心股指走出独立长牛。如下图表2与后文图表14至图表17所示，从今年以来截至7月的最新数据看，相对于美股的对应板块，A股的战略新兴板块——整体成长性显著更高，产业链完整度显著更高，重点领域Capex支出更强劲，估值有更强劲的实体产业增长和广阔的商业市场前景支撑，且整体估值水平仍然低于美股。
强劲的科技和先进制造成长，叠加持续强劲的长线资金流入、持续有力的政策改革支持、持续释放的新消费磅礴潜力，这便是我们持续提出的我国资本市场的“新四牛”长期逻辑。这一逻辑的内生力量、强大韧性与强劲成长性，无惧外围市场扰动，已经、正在和将继续成为我国资本市场在新一轮产业革命和现代化产业体系建设重要时期的长期主线逻辑，最终把我国资本市场培育成为支持我国全面现代化的中流砥柱。
其一、总市值与安全边际优势
中美股市的总市值与安全边际不同，美股的总市值正在全历史极高、安全边际在全历史最低，A股的总市值在合理水平、安全边际充裕，这是A股未来走势的第一个重要优势。
从股市巴菲特指标看，美股在316.5%是美股自身与全球所有主要股市的全历史记录，A股在86.6%是可以有较高买入胜率的舒适水平。巴菲特曾在《财富》杂志撰文表示，巴菲特指标可能是衡量“任何特定时刻美股估值状况的最佳单一指标”，在70%或80%左右时买入大多会很合适，在200%左右时买入基本等同于“玩火”。
从利率调整的股市巴菲特指标看，美股在13.6%的全球股市全历史记录水平，隐含需要美国名义GDP增速需要达到13.6%才能“消化股市泡沫”，A股在1.5%的“股市市值扎实”的长线配置机遇水平。利率调整的股市巴菲特指标，将股市总市值对GDP的倍数乘以无风险收益率，用以衡量“如果全部配置股市的资金”调整风险偏好“改为全部配置低风险资产”，则需要实体经济的名义经济增长所需要实现的均衡增速——美国市场当前的13.6%水平对于多数发达经济体来说都是几乎不可能完成的目标，我国市场当前的1.5%水平对于多数大型经济体来看几乎都处于长线配置的机遇水平。
但另一方面，也值得注意，如果美股市场的巴菲特指标的计算参数，不用“美国GDP”而用“全世界GDP”，则其指标读数将回落至88.1%水平，这从另一个角度部分的解释了为何“美国GDP的巴菲特指标能冲高至316.5%的极端水平”——即美股是否是全世界GDP合力支撑的唯一股市资产？但答案当然是否定的，无论是传统的世界经贸体系分布，还是新近的AI产业体系建设与国际货币体系改革，世界经济系统都是多元的、合作的，世界经济系统的多极化历史潮流并不支持单极股市叙事。
其二、杠杆水平与利率方向优势
中美股市的杠杆水平与利率方向不同，美股主要公开杠杆品种挂钩市值对股市总市值的占比约在10.53%，A股主要公开杠杆品种挂钩市值对股市总市值的占比约在3.08%，这是A股未来走势的第二个重要优势。
从美股方面看，有公开数据的杠杆品种主要是股指期货、杠杆ETF、部分受监管券商保证金余额、OTC场外衍生品，杠杆品种繁多，整体规模较大。其中，尤其是OTC场外衍生品的规模较大，根据国际清算银行的最新数据，截至2025年末的美股OTC场外衍生品的挂钩美股总市值，已经高达6.4万亿美元，创历史新高。
从A股方面看，有公开数据的杠杆品种主要是股指期货、融资融券余额，杠杆品种以场内为主，整体风险可控。其中，一是沪深300和中证500两种A股主要股指期货的未平仓合约的挂钩总市值占比合计为0.73%，低于纳斯达克100和标普500两种美股主要股指期货的未平仓合约的挂钩总市值占比合计的1.04%；二是A股没有美股市场的较大规模的杠杆ETF，截至7月20日公开数据，美股市场约有1804只公开注册的杠杆ETF，主要为两倍杠杆和三倍杠杆ETF，也有少量的其他倍数杠杆ETF；三是美股市场有全球最大规模的、复杂的OTC场外挂钩衍生品，A股市场的场外衍生品规模远小于美股。
另外，自从今年1月和5月凯文·沃什被提名和正式成为新任美联储主席以来，其宣称的“缩表紧缩叙事”和采取的“利率模糊态度”进一步放大了美股市场的杠杆风险，美股杠杆交易的最大风险之一就是利率方向摇摆模糊、甚至上行，而这正是美国利率市场正在发生的情况，其实也是6月以来本次美股科技板块回撤的重要成因之一。但相对应的，显而易见，当前我国A股的流动性与利率条件与美股显著不同，如后文图表16所示，10Y美国国债利率已从年初的4.1%上行至4.7%一线，反映其通胀压力与各类风险溢价要求，而我国的10Y中债国债利率在1.9%至1.7%区间附近平稳运行、稳中有降，反映我国市场流动性稳健充裕、货币信誉高。
其三、主权信用与汇率趋势优势
中美股市所具有的主权信用与汇率趋势不同，美国政府债务高企、财政利息和军费开支高、陷入地缘战争的不确定性高、美元中长期有贬值压力，我国政府债务空间充裕、财政开支聚焦于生产生活发展、市场环境安全稳定、人民币中长期持续有升值动能，贬值货币与升值货币所对应资产的吸引力差异，这是A股未来走势的第三个重要优势。
从政府债务对GDP的占比看，当前美国的指标读数已经持续上行至125%左右，125%及其以上正是英国在1919年第一次世界大战结束后负债高企、英镑国际单极铸币体系开始加速解构重构的指标读数区间。与此不同，如图表6所示，2025年我国政府债务对GDP的占比为65%左右，是目前全球主要经济体中的最健康水平。
从美元和人民币的汇率看，美元有中长期贬值压力，人民币有中长期升值动能，尤其是对财富配置资金、长线资金和国际资金的吸引力差异，显而易见。如图表7所示，人民币对美元汇率中间价，从2025年以来累计升值接近10%左右，今年以来累计升值接近3%左右，尤其是在今年美联储货币政策叙事和预期反复摇摆的条件下，大浪淘沙见真金，成为全球主要货币中最强韧、稳健、坚挺的币种。
其四、AI发展模式与前景优势
中美股市核心板块的AI产业的发展模式与前景不同，美股企业的AI产业发展模式大多是闭源封闭、追逐短线私人高盈利、对下游的价格收费贵、在上游的电力基座不足，A股企业的AI产业发展模式大多是开源开放、兼顾企业获得合理利润与提供长期社会公共价值、对下游的价格收费远低于美股企业、在上游的电力基座扎实，这两种发展模式的长期后劲与市场商业前景的差异显著，这是A股未来走势的第四个重要优势。
从AI下游商业化的全球AI大模型调用量看，中国AI大模型在今年一季度实现与美国AI大模型的“并跑”之后，从二季度开始“逐步反超”和“拉开差距”。根据证券时报网报道，如图表8所示，由全球主要AI大模型调用量统计平台OpenRouter发布的最新数据显示，6月末周中国AI大模型周调用量达到20.4万亿Tokens，是美国AI大模型周调用量4.3万亿Tokens的近5倍，已实现连续五周环比增长、连续九周位居全球AI大模型调用量第一。
从AI上游电力供应的能源基座看，中国全社会总发电量已稳居美国的两倍以上，且新能源、清洁能源、特高压输变电、电算网络一体等全套先进新型电力系统技术全面领先。根据“十五五规划”相关部署和新华社报道，新一代的新型电力系统建设是我国新型能源基础设施体系建设的重点领域，包括水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网的“六张网”总投资预计超过10万亿元，其中，新型电网是“关键节点”和“数字经济时代基础设施建设成败的关键”，预计总投资将超过5万亿元。
其五、产业体系的全面性与向新速度优势
中美股市核心股指中的战略新兴板块的产业体系全面性与向新力度不同，A股中证A500指数成分股中的战略新兴板块企业已高达400家左右，美股标普500指数成份股中的战略新兴板块企业家数为274家左右，同时，在AI装备链与其它9个战略新兴产业的共计10个具体子板块中，A股中证A500指数中的企业数量已经实现8个子板块领先、2个子板块基本持平，科技产业革命需要产业体系的系统性全面向新更替能力，这是A股未来走势的第五个重要优势。
从我国资本市场全力支持产业向新的战略决心、实施速度和实际更新效果看，我国A股市场在近年的卓越努力之中，取得了相当振奋的快速产业更新进步。回首2024年初我们发布《新质生产力系列报告三：聚焦产业，战略新兴和未来产业》之时的测算，当时A股核心综合股指中的各个战略新兴领域的上市企业数量大多落后于美股，但仅仅不到三年之后，在美股标普500指数亦在进行成份企业的产业结构更新和向战略新兴领域集聚的基础上，我国A股市场实现了更大规模和更快速度的结构向新，实现了历史性的新兴产业体系超越。
另外，简要进行数据测算的说明：1）本文的数据测算，使用标普500指数、中证A500指数、及其成份企业的各项指标进行；2）对于战略新兴产业板块的划分标准，以我国统计局发布的战略性新兴产业分类目录为基准，将其与上市企业的Wind行业分类标准、标普GICS行业分类标准、世界贸易组织的行业分类标准进行参考映射；3）对于上市企业所属的具体细分行业，Wind数据库提供对标普500指数和中证A500指数的全部成份企业的细分行业，本文使用穿透到四级的细分行业向相应的战略新兴板块归纳汇总；4）对于主要统计结果的时效，企业家数、市盈率为截至2026年7月20日收盘的数据，营业收入同比增长、Capex开支同比增长为2026年一季度的企业季度报告数据。
其六、产业链的自主可控与卡点多少优势
中美股市与其所属经济体的产业链的自主可控与卡点多少不同，美国实体产业的全球链主份额显著少于我国，美股核心股指中的战略新兴产业链企业已有较明显缺位、领域区域空白，这与我国科技和先进制造产业链领域的发展进步强韧有明显差异，这是A股未来走势的第六个重要优势。
从WTO发布的全球供应价值链报告看，其综合分析了技术、生产、市场等关键领域指标的各国的全球产业链份额占比，认为我国在全球供应价值链中的“潜在链主”份额已达到36.3%，美国的“潜在链主”份额已经下降至6.4%左右。如图表11所示，WTO报告发布的从2000年以来的五年度全球供应链数据及其分析显示，一方面美国所保有的供应链优势份额正在持续衰退，另一方面其剩余的6.4%份额的确主要聚集在半导体产业链等少数高科技产业链。
从标普500与中证A500指数中的战略新兴产业板块的细分成份企业看，美股标普500成份中的新能源车、海洋船舶、电力装备、机器人零部件、高端装备部件、高端化工材料、甚至航空航天的部分装备环节，都已经出现较明显的断档甚至空白。如图表12所示：例如一，美股标普500指数在新能源汽车领域的上市企业，仅剩一家特斯拉在进行较大额的Capex开支，而我国中证A500指数中的上市企业有26家；例如二，美股标普500指数在新材料和战略金属领域的上市企业，仅剩27家左右且Capex开支增速为负，而我国中证A500指数中的相应上市企业高达88家且Capex同比为7.1%，高端材料和稀有战略金属是包括AI、航空航天、机器人、海洋装备等几乎全部高科技产业链的关键环节，没有先进材料就难有先进制造；例如三，美股标普500指数中，在海洋经济领域的19家成份企业中，有15家全部是海上油气开发企业，其余4家是涉及海工装备的机械企业，在整个船舶建造和海运产业链的成份企业已经衰退至空白，而相对照的，我国中证A500的17家海洋经济成份企业中，造船、机械、海运、油气等领域的企业均衡分布，且有中国船舶等全球产业链巨头；最后，例如四，在关键的AI装备产业链领域，美股标普500中的成份企业无论在数量、还是在Capex增速，实际上都已经整体低于A股中证A500的成份企业。
这些清晰而卓越的产业链条件变化，既是我国资本市场支持打造一个更先进、更强大实体产业体系的成绩所在，同时也是我国资本市场自身发展成为强大金融市场的底气所在。其再次证明了，我国资本市场有充分能力和潜力支持我国科技和高端制造打通产业链“卡脖子”关键环节，我国资本市场亦有充分信心和能力再接再厉加力支持我国产业链继续“补强全部剩余短板”和“打通全部卡脖子环节”。
另外，对美股标普500指数成份企业的产业链分布变化的理解，或者也可以为前期美股较极致的“AI板块上涨”提供又一个视角与注脚，美股市场上能支撑其“资金吸引和持续上涨”的领先产业板块实在所剩不多了，故而其主导叙事与资金只能高度聚焦于AI、半导体、或许还有医疗等其少数优势领域。如我们在本系列报告的上一篇《美国崛起史（下）：美元货币体系的兴替——“东升西降”系列之八》中所分析，从次贷危机尤其是新冠疫情以来，美元货币体系进入了“美元、美股、美债的螺旋信用扩张模式”，美股市场需要持续保持“扩张预期和上涨叙事”，以保证美元单极国际货币体系下的美国本土对海外美元的回流吸引力。
其七、营收成长性与业绩验证优势
中美股市战略新兴产业板块的营收成长性与业绩验证不同，今年一季度最新数据，美股标普500指数中的全部274家战略新兴成份企业的总营收增速是8.6%，A股中证A500指数中的全部400家战略新兴成份企业的总营收增速是12.4%，以此来看，A股战新企业成长速度高于美股战新企业约3.8个百分点，同时这是在美国通胀水平高于我国约2.5个百分点的条件下取得的“硬核新质成长”，这是A股未来走势的第七个重要优势。
在6个关键的战略新兴产业板块，A股中证A500成份企业都表现出了显著更高的成长性。如图表13所示，这些板块包括AI装备产业链、新一代信息技术、新材料和战略金属、机器人、高端装备、海洋经济。
另外，在4个重要战略新兴产业领域，A股中证A500成分企业的营收成长性基本持平、或稍慢于美股对应板块，其主要成因各有不同，需分别具体分析。一是，有两个产业是由于我国的产业已经处于较稳固成熟的全球绝对领先地位，包括新能源和电力的同比9.2%其实不算慢，以及智能网联新能源车的26家成份企业的同比0.0%，相对照的美国仅剩的4家新能源车成份企业的增速是1.3%；二是，生物医药产业的A股和美股相应板块增速都是7.1%，考虑生物医药是美国的传统优势产业，增速基本持平已属进步，实际上，如图表14所示A股和美股的生物医药板块在营收增速、企业家数、市盈率、Capex增速四个领域全部近乎一致的持平；三是，航天航空板块，A股和美股的航空航天板块皆与国防军工板块高度重合，考虑美国财政的军费开支占比显著高于我国，和其今年以来的多数时间处于地缘战争之中，其航天军工营收短期的高于我国有其环境因素。
其八、估值结构分化与重估潜力优势
中美股市战略新兴板块的估值结构分化与重估潜力不同，A股战新板块的总成长性显著更高、平均估值更低但估值分布区间更开阔、可选成分企业显著更多、Capex开支更有侧重且亦分布区间更广，而美股战新板块的总成长性显著更低、平均估值水平更高且集聚在更相近水平、可选成分企业显著更少、Capex开支的产业综合竞争力承压，由此，A股战略新兴板块的价值发现和价格重估潜力是长期重要投资机遇，这是A股未来走势的第八个重要优势。
如图表2的矩阵分布图和图表14的更详细数据所示：在相对更高估值的板块方面，我国A股市场给予了AI装备链、航空航天两个产业板块更多的估值支持，从长远着眼看，这两个板块也的确具有更高的未来市场空间，并在当下给出了相应最高水平的Capex开支增速；在相对更低估值的板块方面，我国A股市场的海洋经济、新材料和战略金属板块总体营收和Capex增速其实并不慢，整体保持在7%至21%以上的水平，但整体平均市盈率只有14.1倍和18.8倍，穿越周期的长期投资安全边际显著；在相对中位的30倍左右估值的板块方面，我国A股市场有生物医药、新能源和电力、机器人和高端装备等，产业链上的成分企业合计已经超过260家、数量众多，在A股市场价值整体崛起的“新四牛主线行情”大潮中，可挖掘“潜力企业”甚至是“下一代产业巨头”的机遇众多。
结论：由中美股市八个不同观之，A股“新四牛”是长期致胜主线
综上，A股市场将长期致胜。当前我国A股的长期趋势是持续向上的，整体市值是扎实强韧的，投资机遇是丰富广阔的，虽或有少数个股的泡沫现象、或有短期的调整，但整体市场没有系统性风险、产业进步和业绩成长显著；而美股整体性的全市场总市值达到了全历史最贵，系统性的隐含价格泡沫因素全球最高，虽然其仍有科技、货币等优点优势领域支撑，但总体上市企业的产业空心化、价格泡沫化的系统性风险不容忽视。
本轮美股科技板块从6月以来的下跌，主要是由于其在商业化前景、流动性预期、监管干预、市值集中、散户杠杆、地缘战争等六个方面的风险上行所引致的，进而由于国际间的资金、价格、叙事、情绪等因素传导至全球各主要资本市场。
建立在一系列宏观逻辑与数据分析的基础之上，本文展现了我国A股市场在短线外生性技术调整之外，有更深层内生性的“新四牛”长期成长主线，也就是中美股市未来走势条件有八个不同，这八个不同将尤其通过作用于科技与战略新兴板块成长，构成支持我国资本市场与实体经济长期致胜的八个优势。
其一，美股总市值极高，A股总市值舒适，此为安全边际优势。
其二，美股杠杆规模高，A股杠杆规模低，此为流动性条件优势。
其三，美元信用在走弱，人民币信用正走强，此为主权信用优势。
其四，美国AI闭源封闭，我国AI开源开放，此为AI共建模式优势。
其五，美股战新产业向新慢，A股战新产业向新快，此为向新速度优势。
其六，美股战新产
